品牌和产品的独特性是贵州茅台业绩长期稳定增长的基础。作为酱香型白酒的典型代表，贵州茅台有国酒之尊，品牌价值首屈一指；独特的生产工艺和地理环境造就了茅台酒产品独一无二的垄断性，而独特的产品赋予茅台酒产品极强的定价能力，产能扩张和提价是业绩增长的两大动力；

　　存货价值被严重低估。茅台酒要经过五年陈酿才能出产品，具有酱香型存放越久、老 

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熟越充分、酒体越绵纯、品质越好、价值越高的特点。公司目前存货约3~4万吨之间，按目前税后50万元/吨计价，存货价值在150~200亿元之间，超过目前公司的总市值，而帐面价值仅约12亿元；

　　按照目前的市场情况，如果按20倍市盈率计算，公司价值目标价位50元/股，因此维持买入建议不变

　　·投资要点·

　　1、白酒这一没落的贵族的调整已经见底。

　　受消费习惯、农民收入较低、其他饮料产品替代、政策限制等不利因素的影响，白酒消费量持续下降，但考虑到农民收入较低已经处于拐点、白酒产品结构调整、白酒相对高的利润率和投资回报率，我们认为白酒消费市场的调整已经到位，继续萎缩的空间不大，白酒消费市场的规模将稳定在500亿左右。

　　2、发展高档酒和购并是白酒市场胜出的两大策略。

　　白酒市场呈现典型的金字塔结构，从产销量看是正金字塔，从利润看是倒金字塔，高档酒处于正金字塔的塔尖和倒金字塔的塔底；我们认为，白酒行业中公司成长的推动力来源于产品向高端市场进军(发展高档酒)和购并成长。

　　3、品牌和渠道是白酒核心竞争力的两大要素。

　　作为全球三大蒸馏酒之一的白酒是中国的国粹，一直作为文化的载体与中国五千年的文明联系在一起，随着时代的发展，白酒消费的文化色彩日益浓厚，因此白酒企业发展壮大需要双轮驱动：历史积淀的卓越品牌和强大的渠道控制能力。

　　4、存在行业政策环境好转的良好预期。

　　从量加征消费税等限制性行业政策没有起到扶优限劣的作用，因此预计行业限制性政策继续加大力度的可能性较小，存在行业政策环境好转的良好预期。

　　5、垄断性产品造就扩产和提价两大增长驱动力。

　　贵州茅台是具有垄断性的产品，天赐的独特生产环境、产品独特的5年陈酿工艺共同造就了独一无二的产品；卓越的产品品质、酱香型产品独特的越存越香的产品特性、百年历史的沉淀共同造就了公司国酒的品牌地位；而卓越的品牌和产能的局限赋予公司极强的产品定价能力；贵州茅台是白酒中的贵族，誉国酒品牌和不断强化的渠道能力，公司未来业绩将在产量扩张和价格提高的双重推动下继续稳定加速增长。

　　6、存货价值被严重低估。

　　茅台酒是酱香型白酒的典型代表，酱香型白酒存放过程就是老熟陈酿过程的独特特点决定公司存货处于不断自然增值过程中，目前帐面12亿的存货价值被严重低估。

　　·主营业务分析·

　　1、提价和消费税退还带动公司2003年业绩大幅增长。

　　公司2003年提价成功推动公司业绩提高，2003年销售茅台酒5200吨，实现销售收入24亿，净利润5.87亿，实现了收入和净利润的高速增长，并且净利润增长超过收入增长。出现这样喜人的局面，一是产品提价，9月27日公司将产品价格由220元/瓶提高到268元/瓶，二是购买老酒的消费税退还7629万元。2004年，预计提价的效应继续显现，一季度实现销售收入8.5亿，净利润2.6亿，一季度的高增长充分反映了这一点。

　　2、茅台酒是具有垄断性的产品。

　　(1)茅台酒之所以有国酒之尊，主要得益于公司独特的生产工艺和天赐的地理环境。(2)茅台的独特性还在于它不可复制的垄断性，茅台酒生产需要赤水河、需要茅台镇特殊的微生物环境和当地产的高粱为原料，其他地方无法复制独特的环境，因此也无法生产出纯正的茅台酒。(3)茅台的另一个独特的特点是越存越香，酒味越纯正绵和，价值越高。因为存放是一个老熟陈酿的过程，所以茅台酒具有类似古董般的收藏价值，年代越久远，价值越高贵。

　　3、提高产能和提价是公司未来增长的两大动力。

　　公司产品独特的生产工艺，使得公司当年生产的产品要4年后才能上市销售，因此产能较小导致市场供不应求一直是制约公司发展的一个问题。公司股票上市以来，一直通过扩产来提高产量，2003年产量突破1万吨，达到11794.49吨。目前公司的产量每年以1000吨的速度增长，公司计划未来将产能扩张到2万吨。同时，依托公司国酒的品牌价值，公司产品有极强的定价能力，通过适时提价，公司增长有了新的保障。

　　4、扩产后仍然供不应求，因此产量提高对产品定价能力的影响很小。

　　茅台的定价能力来源于它的品牌和相对稀缺的产量，目前5000吨的销量决定了它仍然是只有少数人才能品尝的奢侈品。茅台酒目前正在启动第二个万吨工程，计划每年扩产1000吨，到2010年将茅台的总产提高到2万吨。人们有理由提出这样的问题：产量增长后仍然能保持供不应求?是否影响定价能力?我们认为，扩产到2万吨后，茅台仍然是稀缺的垄断产品，茅台的定价能力受到的冲击很小，主要原因有：

　　(1)从白酒市场分析，扩产不会改变茅台酒供不应求的局面。根据公司的扩产计划，每年1000吨的扩产将在5年后形成产品，如果计算公司每年储存作为老酒的25%和正常5%的损耗，那么5年后公司每年将增加700吨的商品酒，700吨的绝对增量只占白酒总消费的万分之二，即使2010年后达到2万吨产量，茅台酒的商品量也只有1万吨(2003年是5200吨)，占白酒消费市场的千分之一点五，对白酒市场来说这个增量是杯水车薪，谈不上过剩；从增长相对量看，消费量增长约15%，随着温饱到小康人口的增加和品牌消费的兴起，这个增长也不是太大的问题；从消费趋势看，白酒消费稳定在300万-400万吨的消费总量情况下，产品结构调整将继续进行，高档品种的消费量会持续扩大，因此茅台的供应量仍然是太低了，2万吨/年的产量全部变成商品酒也才千分之五的市场份额。

　　(2)从历史数据看，扩产与降价没有对应关系。这从逐年增加的预收帐款和2003年高达7.45亿的预收帐款中也可见一斑。

　　5、扩大产品线、增加产品组合，加强渠道管理和控制是茅台稳定增长的另一基础。

　　首先，推出年份酒。从2001年开始，所有面市的53度茅台酒都将明显地标上出厂年份，从出厂后第二年起，市价逐年上浮，从而不断提高茅台酒的市场价值。公司2001年开始每年储存30-50吨产成品，以满足消费者未来对年份酒的消费需求。其次，推出陈年茅台系列酒。借鉴葡萄酒的营销策略，在继续稳定发展现有的高档消费的茅台酒之外，加大对15年、30年、50年、80年等高档茅台酒的市场开发力度。第三，推出低档酱香型酒，以满足不同层次消费者的需要。从品牌塑造角度看，是否低档茅台酒品牌会冲击国酒的品牌形象存在一定的不确定性，因此我们认为此举措存在一定的风险。第四，建设专卖店营销网络，尝试实行区域总代理。公司为打击假酒，除防伪等措施之外，设立专卖店也是重要举措。但专卖店有很多局限性，目前，公司计划尝试进行区域总代理等营销新措施。

　　6、公司的存货价值被严重低估。

　　目前公司帐面存货只有12亿元，据了解，这部分存货中有约3-4万吨的处于老熟阶段的茅台酒，按目前茅台酒税后50万元/吨的价格计算，价值在150-200亿元之间，超过公司目前约110亿元的总市值。虽然这部分存货在未来变现过程中会有5%的损耗，但总体看，未来存货增值的空间很大，这也是投资者认识贵州茅台潜在价值的另一视角。

　　·财务分析及盈利预测·

　　财务分析

　　贵州茅台盈利能力极强，近三年在缴纳25%的消费税之后的销售毛利率仍高达63%、64%和67%，销售净利率超过20%，2003年高达24%，净资产收益率分别达到13%、13%和17%，在所有上市公司中都是极为罕见的；公司经营效率较高，存货周转率稳中有升，虽然因为公司产品生产周期比较长而显得较低，但并不影响公司的流动性，应收帐款周转率虽然有所下降，但仍处于良好状态；公司成长稳定，2003年提价后，各项增长指标有加速迹象，反映公司产品极强的定价能力；公司资产负债率低，不存在偿债风险；公司现金充沛，货币资金达24亿。

　　盈利预测

　　2004年公司计划销售产品5500吨左右，计划实现销售收入增长16%。根据目前供不应求的情况，我们预计有超过公司计划的可能，同时，公司购买老酒的消费税退款预计在2004年和2005年分别有7000万以上的净利润贡献(冲减主营业务税金及附加)。

　　·价值评估·

　　我们自2003年3月开始推荐买入以来，虽然经过了大盘的大幅波动，但股价涨幅超过40%。我们预计，按照目前的市场情况，如果按20倍市盈率计算，公司价值目标价位50元/股。如果给予适当溢价，股价预期更高。因此，我们继续维持买入评级。主要原因：

　　1、品牌带动的增长仍将延续。虽然白酒行业整体处于萎缩状态，但贵州茅台以强大的品牌为依托，独有的垄断产品和极强的定价能力，通过扩大产能和提高产品价格的方式实现了逆市增长，我们相信这种品牌带动的增长仍然会推动公司稳定加速增长。

　　2、民族的就是世界的。茅台酒具有长久的生命力。茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表，也是世界蒸馏酒中的极品，作为中国的国酒，它是中华民族五千年历史文化的载体，传承了民族的精华，我们有理由相信，茅台酒必将随着中华民族的伟大复兴而焕发出新的活力。

　　3、消费升级带动品牌消费，品牌食品龙头公司首先受益。目前我国正处于温饱向小康阶段过渡，从人均收入水平看已经到达消费升级的临界点，人民生活水平提高过程中消费观念正由无品牌消费向品牌消费转变，食品行业正处于消费升级的梯度低端，消费升级启动将首先从食品饮料行业开始，具有品牌优势的龙头公司在这个消费升级的过程中将是最先受益，并且是受益最大的公司。

　　4、估值水平偏低。从市场的估值角度看，由于国内投资人过于看中绝对价位，因此使茅台这样的龙头公司的估值水平低于市场和行业的平均水平，显然没有体现优质优价的基本价值原则，我们有理由相信这是市场缺乏效率的表现，未来随着价值投资理念的深入人心，未来公司的股价一定会体现优质优价。

　　5、价值投资开始被部分投资人接受。基于同样的理念，我们自2003年3月开始推荐买入以来，虽然经过了大盘的大幅波动，但股价涨幅超过40%。贵州茅台历年来的利润及利润分配表截至12月31日年度2000年2001年 2002年 2003年 2004年预测 2005年预测人民币 (百万)主营业务收入 1114 16181835 24012881 3457除利息、所得税、 461 617 674 1036 11471376折旧、摊销前利润折旧/摊销-14 -12 -21-59 -65-69经营利润447 605 654 977 10811307分担联营子公司0 0 0 03535净利润(亏损)利息收入(支出)2 -2 4 083非经营性净收入 -2 -2 3300税前利润447 601 661 9801124 1345税项(所得税) -190 -265 -257 -369 -452-537少数股东权益-6 -14 -16 -221720净利润250 328 377 587 755897销售增长率 (%) 0.045.2 13.4 30.9 20.020.0净利润增长率 (%) 0.0 34.1 14.7 55.1 21.218.9除利息、税项、折旧、41.3 38.2 36.743.1 39.8 39.8摊销前溢利率(%)主营业务利润率 (%)82.3 82.2 81.4 80.1 80.0 80.0净利润率(%) 22.9 21.2 21.4 25.4 25.625.4税率 (%)43.0 44.0 40.0 38.0 38.038.0

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